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发行债券全解读中国企业境外

时间:2018-12-03 15:10来源:未知 作者:admin 点击:
随着我国改革开放的不断深化和鼓励有实力的企业走出国门,国内企业全球配置资源的趋势越来越明显,投融资走出去的步伐不断加快,而境外发行债券是企业走出去融资的重要途径,

  随着我国改革开放的不断深化和鼓励有实力的企业走出国门,国内企业全球配置资源的趋势越来越明显,投融资“走出去”的步伐不断加快,而境外发行债券是企业走出去融资的重要途径,与境内发行债券、境内发行股票、境内贷款等融资方式相比,具有吸引外国投资、锁定汇率风险以及建立国际信誉等重要的作用。

  2016年10月1日,人民币正式纳入特别提款权(SDR)货币篮子,这是人民币国际化的重要里程碑。随着人民币国际化程度的提升及资本项目的开放,我们看到今年以来国内的跨境政策在资金“扩流入”方面已作出了一系列的重大突破,其中尤其对于境内企业借用外债政策方面的放宽来的最为重磅:

  首先是2015年9月14日国家发展改革委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资[2015]2044号),“松绑”企业海外发债的条件,鼓励境内企业发行外币债券,取消发行外债的额度审批,实行备案登记制管理。

  其次是2016年5月人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》(132号),统一了国内企业的本外币外债管理,将原先在自贸区试点的全口径跨境融资推广到全国范围内执行,现在所有的国内企业(房地产企业与政府融资平台除外)都可以通过“全口径”模式从境外融资。以下为现行的外债监管原则:

  再者是外管局的“统一资本项目结汇管理”放开了外债资金的意愿结汇,并大幅放宽了资本项目资金的使用条件,不再区分资本金及外债资金的使用,对资本项目收入的使用实施统一的负面清单管理模式。

  多年来,企业境外发债融资是我国引进外资,推动社会主义现代化建设的重要手段之一,也是推动人民币国际化的重要经济行为,同时对于发债企业的自身发展意义重大。但受限于经验和政策的障碍,不能有效利用这一融资途径。因此,本文对境内机构境外发行债券的简介、现状、成本、发行方式、政策建议等内容做出全面的分析和研究,供各企业参考使用。

  根据国家发改委于2015年9月14日发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》,将境外债券定义为:“境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具。”目前发行的境外债券一般多为美元债券、欧元债券和人民币债券,沙漠骆驼歌词中它们代表什。具体发行的债券类型由发行企业根据需求来决定。

  目前境内没有法律文件明确规定境内企业赴境外发债的条件,但根据通行做法,在境外发债的企业都属于境内运营非常好。若满足以下条件,则发债成功几率比较大:

  (1)发行人:配合开展尽职调查;评级会议演示;审阅发售通函并提供修改意见;就拟议发行债券的契约/条款和其他相关交易文件进行谈判和讨论;从监管部门获得相关审批。

  (2)全球协调人、账簿管理人及牵头经办行:协调整个执行程序及其他中介机构,并明确各中介机构的职责;准备详细的执行时间表,并以此跟进各中介机构的工作进度;联络评级机构,准备评级演示材料;及时让发行人了解项目的进度及存在问题,并定期为发行人提供相关市场信息;就拟议发行债券的契约/条款及条件和其他相关交易文件进行谈判和讨论;尽职调查(公司业务及财务方面);审阅和评估相关发行文件内容,就拟议发行债券的契约/条款及条件和其他相关交易文件进行谈判和讨论;准备路演推介材料、协调路演行程安排;簿记建档、定价、配售债券、售后市场支持。

  (3)发行方国际法律顾问:撰写募集说明书;让发行人了解债券契约条款及承销协议,并协助发行人与承销商律师讨论及修改其文件内容;在债券上市过程中担任上市代理;审阅法律文件,包括从纽约法的角度审阅条款和条件;开展尽职调查;出具法律意见。

  (4)账簿管理人国际法律顾问:协助承销商与公司律师讨论债券契约条款及承销协议的内容;开展法律尽职调查;审阅募集说明书,并提供相关修改意见;订立发行人及信托人的持续责任(信托人代表所有的债券持有人);出具法律意见。

  (5)中国境内法律顾问:协助发行人准备报发改委申请文件;协助发行人准备内部程序性文件;协助发行人准备报外管局文件(视项目结构是否需要);从中国法律角度就拟议债券发售向发行方/牵头经办行提供法律建议;审阅法律文件,包括条款和条件;开展尽职调查,并出具法律意见书;在与发行文件相关的同意征求、监管审批和其他授权方面应公司或承销商要求提供建议。

  (6)发行方审计师:展开尽职调查;审定募集说明书中的财务数据;向账簿管理人提供关于发售通函中财务披露(包括重编历史报表)以及发行方最近一次发布审计报表以来的财务或运营情况变动的安慰函;出具安慰函及审计意见书。

  随着中国经济的发展以及中国资本市场的逐渐开放,国内企业海外发行债券的要求也在逐渐增加。1994年起原国家计委会同中国证监会及国家外汇管理局,开始进行境外可转换债券的发行试点工作,也逐渐放宽了对大型国有企业海外发行国际债券的审批条件。随着中国企业海外股权融资的增多,海外上市的国内企业发行外币债券或可转债数量也逐步增多,但目前我国境内机构境外发债仍以国家机关和金融机构发债为主,5首歌曲才是最经典百听不厌,中资企业和外商投资企业境外发行外币债券占比较低。

  自2008年金融危机后,在多次量化宽松政策刺激下美元流动性过剩,而人民币进入升值通道。相比国内较高的贷款利率和发债成本,中资企业纷纷在海外市场积极举债。2014年中资企业在境外发债总规模达到创历史的1380亿美元,其中发行的美元债1044亿美元、欧元债29亿美元、中资企业点心债176亿美元。

  2015年8月11日,央行宣布对人民币汇率中间价进行调整,这一外汇管理机制对中资发行人发行境外发债产生了重大影响。过去企业境外融资汇率一般而言不是首要考虑的风险因素,而首要考虑的是利率是否合适。但在“8.11”汇改之后,企业境外发债的汇率风险突然加大,对融资成本的影响较大。因此,部分企业降低自己海外的债券发行规模,甚至部分企业提前赎回已发行的外币债券。根据彭博汇总,中资企业2015年境外发债总规模为1338亿美元,其中发行的美元债825亿美元,欧元债117亿美元,点心债51亿美元。总发债规模较上年下降3%,其中美元债较上年下降20.98%,欧元债较上年增长近4倍。

  2013年6月份“钱荒”以后,国内公开市场融资成本不断攀升,2013年底债券整体发行成本达到近年来最高位。2014年11月人民银行启动新一轮降息潮,但发债融资成本仍然维持在10%左右,而境外发行外币债券受美国和欧洲量化宽松政策影响成本相对较低,吸引了大批金融企业、地方国资平台公司等赴境外发行债券,使中资企业境外发债规模在2014年达到了历史最高点。

  然而,随着美联储于去年年底启动首次加息,且受央行多次降息降准以及人民币走弱等影响,国内债券市场发债条件大为宽松,内地企业纷纷转向境内市场发行人民币债券,降低融资成本。与此同时,还出现了中资企业密集赎回美元债的风潮。根据彭博汇总,中国企业今年已经提前赎回17.3亿美元海外债券,大大高于去年同期的2600万美元。

  提前赎回的六家公司中有五家是房地产商。融创中国控股1月份赎回了4亿美元2017年到期票面利率12.5%的债券,随后在国内市场发行了15亿元人民币(2.3亿美元)债券,票面利率只有5.2%。新城发展控股则在上月回购2亿美元2018年到期票面利率10.25%的债券,此前刚在境内市场发行30亿元人民币票面利率4.5%的债券。彭博数据显示最高评级的五年期国内企业债券收益率过去一年下滑了94个基点至3.3%,而中国企业离岸高评级美元债券的收益率同期则上升2个基点至3.44%。

  以地产商合景泰富为例,其2015年业绩报告显示该公司利用政策允许房地产商在境内发行债券的机会,于去年12月份发行了33亿元人民币的国内债券。其12月份发行的22亿元六年期国内债券支付的票面利率仅为4.94%,而其2014年发行的4亿美元债券票面利率为8.25%。

  从2012年底到2014年底,由于美国连续量化宽松政策的实施,全球资本市场出现了超低利率的环境。在这一阶段美元相对人民币贬值约2.65%,在境外发型美元债无论是发行利率还是汇率风险上来说都比国内发债有利,这吸引了很多中资企业到境外发型美元债融资。从2014年底开始,美国经济强劲复苏,美元表现强势,人民币对美元开始贬值。截止9月底人民币对美元贬值幅度达到9.13%,虽然美元债票面利率相对较低,但美元升值、人民币贬值带来的汇兑风险加大了企业的融资成本。人民币每贬值1%,美元债的融资成本就上升超过1%,这使得票息率较高的企业的美元债融资成本可能达到14%或者更高,票息率较低的企业融资成本也将上升至10%左右。

  从2012年底到2015年底,特别是自2015年3月欧洲央行正式启动量化宽松的货币政策以来,欧元利率、汇率持续走低,欧元对人民币在这一阶段累计贬值幅度达到14.70%。在此背景下,欧元区成为企业的“免费发债池”:越来越多的国内企业开始尝试借入以欧元计价的债务,以期通过调整债务结构有效规避汇率风险,降低融资成本。

  今年以来,由于美国经济复苏强劲而欧洲经济增长疲软,美联储酝酿加息而欧洲央行持续量化宽松,虽然欧元对人民币价值有所回升,但从长期趋势来看还是处于贬值逾期。加上英国脱欧、希腊债务危机、意大利酝酿公投等政治时间影响,人们对欧元贬值逾期更加强烈。因此,在当前欧元利率较低、贬值预期较强的情况下,发行欧元债权融资正值窗口期,是国内企业获取低融资成本、低汇率风险资金的最佳时期和主要渠道。

  影响境外发债成本的因素除了汇率以外,评级也是很重要的一个因素。根据中债资信对地方国资平台境外债券发行利率与其同时期在国内发行的同期限、同规模的债券利率对比分析显示,评级结果在投资级(BBB及以上)以上的地方国资平台境外发债利率普遍低于国内发债利率,以三年期债券为例,BBB级的债券境外发行成本约在2.875-3.625%之间,而在境内则在3.64-4.56%之间。

  评级结果为投机级(BBB以下)的地方国资平台境外发债成本高于境内的情况,同样以三年期债券为例,BB级的债券境外发行成本约在4.9-6.2%之间,而在境内则在4.63-4.8%之间,明显低于境外发行成本。因此,在国内资金面较为宽松的情况下,评级结果比较低的企业并不能通过发行境外债达到节约融资成本的目的。具体对比明细见下表:

  虽然中资企业美元债券的整体发行量在今年继续下滑,且预计全年可能下降20%左右,但国内企业对于外币融资的需求还是大量存在的,特别是央企在国外做大型基建或能源方面的收购项目,都是非常大规模的交易,预计与之相关的债券发行量也会特别大。在央企继续“走出去”的宏观背景下,通过海外债券市场融资还是比较主流的选择。央企和国企类的发行人也有机会在离岸市场降低其融资成本。从今年的数据来看,中资企业发行欧元债的发行量有一个较大幅度的提升,这主要得益于人民币对美元贬值的较为严重,相对欧元虽然也在贬值,但预期贬值空间有限,相对汇率风险较小。

  目前境内企业境外发债主要有四种方式:红筹结构发行、直接跨境担保、由银行出具备用信用证、境内公司提供维好协议及股权购买承诺协议等,四种发行方式各有特点:

  对于一家红筹企业,即控股公司在境外,实际业务和资产在境内的中国企业,可以直接采取该境外控股公司作为发债主体,或者专门为发债成立一家SPV,并由境外控股公司对债券进行担保,从而成为实际发行人。

  此种结构下发行人是境外注册的公司,中国法律对其没有管辖权。因此发债不需任何境内审批。募集资金进入境内与外商投资和贸易相同。20世纪90年代以来,中移动、中海油、绿城等都曾通过此方式发行过外币债券。

  该种发行结构的优势是事前审批简便,但具备此种结构的中资企业并不多,因此不太常见。

  直接跨境担保结构是指:境外子公司(可以是专门为发债成立的壳公司)为债券的发行人,境内注册的母公司通过对债券提供跨境担保,成为实际发行人。

  2014年6月,国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于发布〈跨境担保外汇管理规定〉的通知》(汇发[2014]29号),29号文对跨境担保做出了一些限制条件,比如:

  1.资金用途方面,境外发行人不得“通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或者间接调回境内使用”。

  2.明确了“内保外贷项下担保责任为境外债务人债券发行项下还款义务时,境外债务人应由境内机构直接或间接持股,且境外债券发行收入应用于与境内机构存在股权关联的境外投资项目,且相关境外机构或项目已经按照规定获得国内境外投资主管部门的核准、登记、备案或确认”。

  该结构下的债券定价主要参考担保人的信用评级,投资者对于直接担保的债券结构也较为青睐,因此该种结构可以实现较大的融资规模。但由于资金使用及审批流程上的一些限制,采取此种方式发债的企业多为在海外有资金需求的大型企业。中信证券、中石油、中石化、北京汽车集团、国家电网、中国长江三峡集团等都曾通过此方式发行过外币债券。

  该种结构的优势是债项增信效果明显,融资成本较低。缺点是审批流程较长,且资金回流受到限制。

  第一,中国长江三峡集团公司于2015年6月同时在美国成功发行7亿美元10年期和在欧洲成功发行7亿欧元7年期债券。

  第二,中国三峡集团成为首次以全球同步发行双币种债券进入国际资本市场的第一家中国企业。

  第三,本次债券发行是中国三峡集团在国际资本市场的首次亮相,来自欧美亚等不同地域不同类型的投资者认购意愿强烈,获得7倍以上超额认购,创造了近期中国发行人在国际债券市场发行认购倍数新纪录。

  企业可通过第三方银行担保对债券进行增信,常见的方式是由担保银行出具备用信用证,承诺如果发行人未能按时支付本息,债券持有人可以直接要求担保银行代为支付。银行担保结构下,债券的评级一般可以达到银行自身高级债券的水平,发行利率则比银行自身发行的高级债券略高。

  资金入境方面,如果担保银行为境内银行,则构成跨境担保,资金募集不得返回境内使用,而如果担保银行为境外银行(包括中资银行的境外分行),目前对于资金能否入境没有明确说法。

  此种结构也较为常见,中国有色、海南航空、中国船舶都曾采取此种方式发行债券。

  该种发行结构的优势是债项增信效果明显,能将企业信用提升至银行信用,但企业须向提供增信的银行支付额外费用,融资成本相对较高。

  第一,这是中国农业银行首次提供以欧元计价的备用信用证帮助企业完成债券发行,也是中国农业银行首次向中国非国有企业提供备用信用证。

  第二,本次债券发行所得款项除了用作再融资及一般公司用途,也计划用于合适的海外市场投资项目。

  第三,本次债券发行得到了众多欧洲和亚洲投资者的支持,最终锁定了3.65亿欧元的订单规模,超额认购近2倍,市场反应热烈。

  维好协议(Keepwell Deed):维好协议是境内企业与境外发行人之间签署的协议。按照协议规定,境内企业承诺,至少持有一定比例的境外发行人的股份,并为其提供流动性支持,保证其能够保持适当的资产、权益及流动资金,不会出现破产等情况。

  股权收购承诺协议(Deed of Equity Interest Purchase Undertaking):股权收购承诺安排一般需要境内企业在境外已有存续及运营了一定时间、名下有一定资产的境外控股公司,由该境外控股公司出面发行债券或为境外发行人的债券偿还提供保证担保;同时,为了对该境外控股公司的偿债能力进行增信,境内企业还需向该控股公司提供股权收购承诺,承诺一旦境外发行的债券项下出现或可能出现违约,如果债券受托人提出要求,境内企业将收购该控股公司持有的资产,且收购价格不低于债券到期应付的本金、利息和相关费用之和。

  由于维好协议和股权收购承诺协议并非法律意义上的跨境担保,不构成“29号文”项下规定的跨境担保,因此不会受到资本性资金回流的限制。而且本结构下境外发债不涉及境内审批,发债资金也可以通过正常外商投资或贸易渠道进入境内,这与红筹结构类似。但是一旦发行人无力偿还债券本息,境内母公司的跨境资金支持和股权收购仍然需要在未来获得相应的监管审批,包括外管局的审批。

  从本质上讲,相当于把直接跨境担保变成了一个延迟的或有担保,而投资者对于境内母公司没有直接的追偿权,一旦审批无法通过,那么投资者将直接面临风险。因此,此种结构弱于红筹结构及跨境担保。但是由于事前审批较简单,资金回流没有限制,该种结构目前比较常见的一种发债方式。

  第一,本次债券发行采用了采用维好协议股权购买契约和流动性支持承诺和银行提供的备用授信结合的多种增信工具。

  第二,本项目增信措施中,工商银行四川分行首次为其提供10.5亿元跨境备用授信,由四川发展香港的全资子公司怡升投资为此次债券担保人,为离岸市场上第一支由银行提供备用授信的点心债。

  第三,本次债券发行获得了海外投资较为热情的认购反响,此次债券获得了45亿元认购,录得4.5倍超额认购。

  境外发债融资对于发行企业来说,具有重要的经济意义。企业融资途径是多样的,包括股东增资、银行贷款、优先股、发行股票、发行债券等。而境外发债作为大型企业的有效融资方式之一,对于企业的经营有以下几个方面的重要意义:

  一些存在跨境资本或业务的公司,通过发行境外债券,提高了融资的效率。例如麦当劳(中国)公司通过发行“点心债”改变了其人民币融资渠道主要依靠境内贷款的状况。境外市场化发行债券,执行效率较高,有利于发行企业抓住市场时机,实现低成本融资。

  境外法规对债券募集资金的使用没有限制,发行企业可将募集资金用于项目建设、偿还银行贷款、补充营运资金等。企业还可以新债还旧债,实现资金的滚动使用。对境外银行和企业而言,通过境外人民币外汇市场交易,可将发行“点心债”筹集的人民币资金换成其他货币,用于日常经营和投资,目前较为常见的是通过人民币与美元的掉期(SWAP)交易,将人民币兑换成美元使用。主要业务在境内的企业,也可以通过资金的回流,将境外的资金引入国内使用。

  在境外融资时,企业可以根据其实际需求选择融资币种。此外,企业还可根据其自身情况及市场行情,选择进行组合币种的融资以降低融资成本。近年来,随着我国对于“一带一路”经济战略的推动,将有越来越多的企业走出国门。对这些具有多元化融资需求的企业来说,境外发债融资方式的重要作用将日渐凸显。

  目前国际市场外币利率普遍较低,而国内的人民币利率目前虽然经过央行的数次降息,仍然保持在相对高的利率水平上。因此,国内企业可以通过在境外发债实现较境内成本更低的融资。此外,对于企业自身来说,境外发债有助于提升其国际知名度,对于企业将来的对外合作、拓展海外市场、境外上市将有极大的推动作用。

  我国企业普遍对在境外市场发行债券的具体流程缺乏了解,表现在国内企业的财务制度未完全适应国际化的融资要求,不熟悉需要合作的中介机构等。各国际债券市场的监管机构对于发债需要合作的审计机构、承销机构、信用评级机构,都有明确的准入制度和相关政策。有些企业因选择了不适合自身情况的中介机构,付出了高昂的服务费成本,却未获得满意的发行利率,甚至以发行失败告终。

  受2008年美国次贷危机和欧洲主权债务危机的影响,国际债券市场投资者对发行人的资质、信用评级要求越来越高。中国企业境外债券违约也陆续出现,如湖南太子奶、赛维LDK、无锡尚德、佳兆业等都分别出现过境外债券的违约。虽然违约后经过债券重组,大部分债券得到了较好的处置,但这种信用风险的暴露,仍为以后我国企业境外发债带来了不确定因素。在2015年佳兆业美元债券的违约之后,相近信用评级的地产企业在香港发行债券的票面利率都有明显升高。

  加之今年三、四月,国际三大主流信用评级机构对中国的国家主权信用评级进行了下调,导致部分国企评级评级遭到下调,继而加大境内企业境外发行债券的风险。

  国际金融市场的资金成本受不同币种利率、各币种之间汇率影响很大,甚至也受各种突发事件如战争、自然灾害等的影响,最终也会体现在债券发行利率上。例如,2013年以来美元一直存在加息和升值预期,我国央行于2015年8月放开人民币中间价定价机制,2016年初人民币汇率的波动区间加大,与此同时,国际汇率市场震荡也加剧。这些市场变化因素使已经在境外发债的企业的偿债成本有所上升,增加了企业的财务压力。

  我国企业的境外发债融资还处于初级阶段,政府可通过制定更加有效的政策来积极引导企业境外融资和跨境融资,帮助企业更充分地参与国际市场竞争,最终推动人民币的国际化进程。

  近年来我国政府在减少境外发债审批流程、简化手续等方面已做了一系列卓有成效的工作,为跨境融资起到了积极的促进作用。在不影响国家金融安全的基础上,建议政府进一步完善境外发债工作的相关制度,优化目前的审批流程,把是否进行境外发债的主动权交给企业,通过市场化的制度建设,引导企业通过境外发债使用境外资金。

  我国各级政府应该建立由各级地方政府金融办、人民银行牵头,各有资质的中介机构主导的企业境外发债服务机制,为我国企业境外发债提供具体的流程引导等服务。中介机构可积极向目标企业宣传最新的境外发债政策,推动和引导企业开展具体项目。有境外发债需求的企业应该积极了解政策,寻求和尝试这种新的融资模式。通过各方的积极努力,可以共同营造企业境外发债融资的良好环境。

  在企业境外债券发行工作中,选择信用评级机构是极为重要的一环。按照发行的是美元债券还是其他币种债券,评级的监管与选择也有所不同。

  美国证券交易委员会(SEC)是全球证券市场监管事宜的领导者,SEC对于美元债券发行的监管活动,会影响到全球其他证券市场。我国企业在香港发行美元债券时,可以根据监管要求、投资者范围等情况,选择是否进行信用评级,以及是否采用双评级。具体的信用评级机构可以从国际三大评级公司,以及其他已经获得香港证券及期货事务监察委员会(SFC)资质的评级公司中选择。

  目前我国关于境外人民币债券评级方面的法律法规尚待健全和完善,通常是以市场的需求来确定评级活动。近年来我国本土的信用评级公司加快了国际化步伐,加之其对国内本土企业的信用状况更加熟悉和了解,因此国内企业在发行离岸人民币债券过程中选择评级机构时,可优先选择本土评级机构中已经获得国际评级资质的评级公司。

  人民币汇率下降的风险仍然是我国发行外债所面临的最大挑战之一。自2007年以来,美国为应对金融危机实施超低利率政策,推出量化宽松货币政策,由中央银行通过公开市场操作购入证券等项目,向市场注入大量美元资金,加之人民币汇率升值预期仍然较强,我国企业境外发债融资的动力很强。而2014年10月30曰,美联储决定将结束自2008年开始的量化宽松政策,美元有加息的预期。同时受到全球经济不景气和中国经济处于“三期叠加”等多方面因素的共同影响,国外发债的成本优势有所降低,发行美元债券的利率和汇率风险变得很大。

  企业应积极关注国际金融宏观和微观政策,关注人民币汇率的中长期走势,综合比较国内和国际的融资利率变化趋势,结合企业自身的融资需求,选择适当的时间窗口在境外发债。同时企业可积极关注各种币种的利率和汇率,选择适合自己的债券发行币种。

  中资企业到境外发行外币融资,不仅有利于降低资金募集成本,拓展业务。2014年4月,中国石化集团公司成功发行50亿美元国际债券,各年期债券综合成本率折合年息2.23%,创下亚洲公司有史以来单次最大规模、中国企业有史以来国际债券发行最低综合利率、首次浮动利率债券发行,以及与现有债券相比的最低新发行溢价等多项纪录,可以说是中资企业境外发行美元债券的一个里程碑。

  当前,境内企业境外发行债券已经不是罕见的事了,而是在各种因素的影响下,逐渐形成的一种潮流,在这种潮流中,可以说机遇与挑战并存,风险与收益同在。

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